Неожиданной новостью на этой неделе стало намерение российской алюминиевой компании Русал совместно с холдингом Braidy Industries построить завод в США стоимостью $1,6 млрд. Еще недавно российская компания находилась под угрозой изоляции от внешнего мира из-за санкций, а теперь может получить 40% в американском проекте. Сумма инвестиций Русала оценивается в $200 млн. Мы разобрали, для чего ему нужен проект.
Страховка от новых санкций
В апреле прошлого года Минфин США ввел санкции против Русала, фактически запретив покупать американцам продукцию компании. Хотя срок для прекращения торговли все время откладывался, это привело к снижению продаж компании в США по итогам 2018 года на 38%. В 2017 году американский рынок был вторым в географической структуре продаж Русала, занимая долю 14,4%, и уступая лишь внутреннему российскому рынку.
После снятия санкций в январе 2019 года, риски для Русала снизились, но окончательно не исчезли. Требование к Олегу Дерипаске снизить долю владения в EN+ (имеет 50,10% в Русал) с 70% до 44,95% были выполнены за счет передачи акций ВТБ и благотворительному фонду Дерипаски. Хотя формально Дерипаска не будет иметь права голоса по этим акциям, его влияние в Русале останется ключевым. Не исключено, что в будущем это станет поводом для возобновления санкционного режима относительно компании.
Формирование американского подразделения для Русала в этом случае будет некоторой страховкой от новых претензий со стороны американских властей. Введение санкций против компании, которая создает рабочие места в США политически гораздо более сложный процесс, чем против исключительно иностранной компании.
Развитие самого Русала
Для Русала строительство завода в США может быть перспективным этапом развития. Во-первых, это шанс восстановить доверие покупателей и продажи на американском рынке. Во-вторых, в прошлом году администрация Трампа ввела пошлину в 10% на ввоз алюминия, что усложняет поставки продукции иностранным производителям. Строительство завода поможет сократить издержки. В-третьих, американский завод сможет использовать в качестве сырья весь первичный алюминий, производимый на строящемся Тайшетском заводе Русала в Иркутской области.
$200 млн – много или мало?
Долгие годы проблемой Русала являлся большой долг. В 2012-2013 годах коэффициент Чистый долг/EBITDA компании находился на уровне 15, а обслуживание долга было возможно только за счет дивидендов от Норникеля, в котором производитель алюминия имеет долю в 27,8%. Падение стоимости рубля и восстановление цен на металлы привело к улучшению показателей компаний и сокращению коэффициента Чистый долг/EBITDA до более комфортных 3,4x.
Закредитованная компания, которая попадет в период благоприятных экономических условий, как правило, стремится снизить долг и не увеличивает инвестиции. Тем не менее, в случае с Русалом, $200 млн не являются суммой, которая значительно повлияет на финансовую устойчивость компании.
В прошлом году Русал получил около $900 млн дивидендов от Норникеля, что покрывает все расходы по обслуживанию долга компании и позволяет на $300-400 млн в год сокращать долговую нагрузку. Операционный денежный поток Русала в 2018 году до изменений в оборотном капитале составил около $2 млрд. При капитальных затратах в $900 млн у компании остается еще около $1 млрд, чтобы увеличить инвестиции в американский проект на $200 млн, выплатить акционерам $250 млн в качестве дивидендов и дополнительно погасить долг на $500-600 млн. Таким образом, при сохранении текущих цен на алюминий и курса рубля завод США не окажет негативного влияния на долговую нагрузку компании.
Потанин
Увеличение инвестиций Русала может быть негативно воспринято со стороны другого акционера Норникеля Владимир Потанина, который много лет пытается добиться сокращения дивидендов Норникеля для увеличения его инвестиционной программы. Алюминиевая компания, наоборот, настаивает на повышенных дивидендах. Действия Русала могут привести к обострению корпоративного конфликта.
Оценки Русал
Несмотря на в целом позитивное влияние новости, акции Русала не проходит в наши активные портфели акций. Компания имеет мультипликатор EV/EBIT на уровне 7,8x, что выше среднерыночного уровня. Рентабельность инвестированного капитала (ROCE) составляет 12%, что соответствует среднерыночному уровню, но не позволяет компании пройти в портфель по стратегии поиска недооцененных эффективных компаний (Smart Estimate). Из-за относительно низкой ожидаемой дивидендной доходности в 4% и низкой стабильности дивидендов, акции Русала не входят в список кандидатов в дивидендную стратегию.
Подробнее о стратегиях можно узнать в Анализе акций
