Российский рынок облигаций вновь ставит перед нами задачи по совершенствованию сервиса «Анализ облигаций». В этот раз мы провели большую работу и модифицировали составляющие показателя «Качество эмитента» (Quality) в связи с появившимися кейсами дефолтов, которые требуют подробного рассмотрения эмитентов.
Качество эмитента (QUALITY) — это агрегированный рейтинг эмитента (от 1 до 10, чем выше, тем лучше), отражающий уровень стабильности его бизнеса без учета размера (в полной мере его влияния) и внешний поддержки. Используется как вспомогательный при оценке кредитного качества (дополнительно к кредитному рейтингу).
Качество эмитента формируется из базовых составляющих: внешнего (Outside Quality) и внутреннего (Inside Quality) качества.
Outside Quality — это взгляд со стороны или общая оценка бизнеса так, чтобы описать его «в нескольких словах»: прибыльность вложений, уровень долга и то, насколько вообще стабильно работает компания.
Inside Quality — это агрегированный показатель качества прибыли и баланса, рассчитанный на основе детальных показателей отчетности.
Еще подробнее о показателе «Качество эмитента» читайте в статье «Отчет по качеству эмитента в сервисе “Анализ облигаций”».
Показатель «Качество эмитента» в сервисе ДОХОДЪ «Анализ облигаций»
Какие проблемы мы решали
В текущей итерации улучшений мы работали над разрешением следующих, как теперь кажется, очевидных проблем.
1. Учет «бумажной» ликвидности эмитента
Например, недавний кейс дефолта НИКА показал нам, что стоит скорректировать расчет показателя ликвидности (B2), включающего коэффициенты текущей, быстрой и моментальной ликвидности, для получения его справедливой оценки.
- Модификации подвергся коэффициент текущей ликвидности, который ранее рассчитывался с использованием целого раздела оборотных активов. Сейчас к расчету принимаются высоколиквидные активы без учета прочих оборотных активов, то есть:
Текущая ликвидность = (Дебиторская задолженность + Запасы + Краткосрочные финансовые вложения + Денежные средства и эквиваленты) / Краткосрочные обязательства
- А самое главное — теперь анализируется каждая составляющая числителя коэффициента ликвидности с помощью корректоров, определяемых отдельно для каждого высоколиквидного актива.
Например, мы полагаем, что запасы не могут учитываться в коэффициенте текущей ликвидности в полном объеме, если их рейтинг оборачиваемости меньше или равен 4 (т.е. низкая оборачиваемость), а рейтинг по рентабельности продаж меньше или равен 3, поскольку это может означать, что даже если запасы формально являются текущими активами, их реальный вклад в покрытие краткосрочной задолженности ограничен.
Такая ситуация может восприниматься сложнее для небольших эмитентов, поэтому мы устанавливаем более строгие корректоры, если размер эмитента меньше 4 по нашей шкале Size. Для крупных эмитентов используются менее строгие корректоры. Решение аналогично для дебиторской задолженности.
- Изучая кейс технического дефолта Кузины, мы обратили внимание на высокую долю финансовых вложений в оборотных активах, поскольку это может создавать риск ликвидности для эмитента.
Теперь финансовые вложения также корректируются в зависимости от их доли в оборотных активах — чем больше доля, тем строже корректор. Нововведение не распространяется на финансовые компании и специализированные общества.
2. Отсутствие ближайшей оферты в краткосрочном долге
Иногда эмитенты не учитывают возможные обязательства по исполнению ближайшей оферты в краткосрочном долге (оставляют в долгосрочном).
В целом можно сказать, что это их оценка вероятности исполнения оферты и их право. Однако с точки зрения консервативного кредитора это приводит к завышению показателя ликвидности, речь о котором шла выше.
Для более корректного учета возможности появления краткосрочных обязательств мы переходим на добавление половины объема выпуска в случае, если он не был учтен эмитентом в отчетности. Данное правило учтено при расчете показателей NetDebt to Equity и «Доля краткосрочного долга».
Мы также устанавливаем правило для показателя качества отчетности эмитента (KQ), согласно которому в случае отсутствия учета обязательств по ближайшей оферте в краткосрочном долге в последней отчетности, значение KQ не может быть выше 3, что уменьшает финальный показатель качества как минимум на коэффициент 0.8.
3. Отсутствие учета размера бизнеса при высоком долге
По своей сути показатель «Качество» отражает чистую финансовую и «поведенческую» кредитоспособность эмитентов без учета внешней поддержки и масштаба (размера) его бизнеса.
При этом очевидно, что небольшие компании более подвержены негативным переменам экономической среды — возможности рефинансирования и диверсификация активов, выручки, источников финансирования, как правило, ниже, чем у крупных компаний. Это делает их более чувствительными к внешним шокам (вплоть до влияния налоговых проверок).
В связи с этим мы устанавливаем верхнюю границу Outside Quality при низком рейтинге NetDebt to Equity (отношение чистого долга к собственному капиталу) в зависимости от размера эмитента:
- Для компаний с size <= 4 (небольших): если рейтинг показателя NetDebt to Equity <= 2, то Outside не может быть выше 3. Для компаний с size > 4: если рейтинг показателя NetDebt to Equity <= 2, то Outside не может быть выше 4.
Вы можете самостоятельно регулировать размер компаний и NetDebt to Equity в отборе облигаций с помощью нашего сервиса «Анализ облигаций».
Фильр «Размер» (отражает размер бизнеса компании-эмитента) в сервисе ДОХОДЪ «Анализ облигаций»
Фильтр NetDebt to Equity (отношение чистого долга к собственному капиталу) в сервисе ДОХОДЪ «Анализ облигаций»
4. Отсутствие учета покрытия долга/процентов
Мы не очень любим классические показатели покрытия долга/процентов с использованием EBITDA и похожих метрик по следующим причинам.
- Во-первых, они часто довольно волатильны и в моменте могут не отражать реального положения вещей.
- Во-вторых, обычно их нужно корректировать.
- В-третьих, они очень не универсальны для стандартных метрик типа показателя «Качество», особенно с точки зрения, отраслевых различий.
Однако без подобных оценок мы можем упустить тяжелые операционные ситуации низкого покрытия долга, которые не выявляются метриками ликвидности и долговой нагрузки.
С этим может помочь денежный поток — как более универсальный показатель, требующий меньше корректировок. Поэтому мы вводим дополнительный корректор на уровень управления операционным денежным потоком (OCF), который внедрен в штраф/премию DP3 к качеству баланса (часть Inside Quality).
Мы используем именно операционный денежный поток, а не чистый, как более удобный «аналог» EBITDA — если показатели, основанные на нем (без учета инвестиций) будут «плохи», то это с высокой точностью скажет нам о серьезных проблемах с кредитоспособностью.
Мы рассчитываем следующие два показателя.
a) OCF/(скорректированные Assets) — коэффициент эффективности использования активов (Assets) для генерации операционного денежного потока (OCF). Высоколиквидные активы в зависимости от отраслевой принадлежности эмитента взвешиваются на риск и корректируются на коэффициенты, установленные экспертной оценкой.
- Из набора полученных значений для всех исследуемых эмитентов определяются три диапазона (перцентиля), для каждого из которых устанавливаются корректоры: 0.7, 0.8 и 0.9 соответственно.
- Корректор для конкретного эмитента определяется попаданием значения его коэффициента в соответствующий диапазон.
b) OCF/Current liabilities — коэффициент достаточности операционного денежного потока (OCF) для покрытия текущих обязательств (Current liabilities).
Для полученных значений экспертным мнением определяется пороговое значение.
- Если полученное значение OCF/Current liabilities <= пороговое значение, применяется корректор 0.95.
- Если полученное значение OCF/Current liabilities > пороговое значение, корректор не применяется.
Если операционный денежный поток (OCF) отрицательный, то в качестве корректора используется показатель OCF/(скорректированные Assets), в ином случае берется показатель OCF/Current liabilities.
Мы учитываем отраслевые различия эмитентов, поэтому применяется более щадящий корректор для лизинговых и строительных компаний.
Истринская сыроварня — хороший пример применения корректора для показателя OCF/Assets. С учетом относительно низкого OCF качество баланса (B) снизилось с 7.59 до 5.19. Аналогично для Калита — здесь отрицательный OCF отразился на качестве баланса в виде его снижения с 5.74 до 3.67.
Полная методика расчета кредитного рейтинга и показателя качества эмитента для сервиса «Анализ облигаций».
========
Отбор облигаций по критерию «Качество эмитента» и еще десяткам параметров вы можете делать с помощью нашего сервиса «Анализ облигаций».
NEW! Сервис «Лестница облигаций» поможет построить и использовать простую и эффективную стратегию инвестиций в облигации.
Если вам не подходят отдельные облигации, наш биржевой фонд BOND ETF может быть хорошим выбором для инвестирования в широкий портфель облигаций при минимальных затратах (всего 0.4%/год).
Акции формируют повышенную доходность в долгосрочном периоде. Наши биржевые фонды акций DIVD и GROD могут быть хорошим выбором для инвестирования в широкий портфель акций с потенциально лучшим соотношением доходность/риск.
-
Управляющая компания "ДОХОДЪ", общество с ограниченной ответственностью (далее Компания) не обещает и не гарантирует доходность вложений. Решения принимаются инвестором самостоятельно. Информация, представленная здесь, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а упоминаемые финансовые инструменты могут не подходить вам по инвестиционным целям, допустимому риску, инвестиционному горизонту и прочим параметрам индивидуального инвестиционного профиля.
При подготовке представленных материалов была использована информация из источников, которые, по мнению специалистов Компании, заслуживают доверия. При этом данная информация предназначена исключительно для информационных целей и не содержит рекомендаций. Никто ни при каких обстоятельствах не должен рассматривать эту информацию в качестве предложения о заключении договора на рынке ценных бумаг или иного юридически обязывающего действия, как со стороны Компании, так и со стороны ее специалистов.
Ни Компания, ни ее агенты, ни аффилированные лица не несут никакой ответственности за любые убытки или расходы, связанные прямо или косвенно с использованием этой информации. Данная информация действительна на момент ее публикации, при этом Компания вправе в любой момент внести в информацию любые изменения. Компания, ее агенты, работники и аффилированные лица могут в некоторых случаях участвовать в операциях с ценными бумагами, упомянутыми выше, или вступать в отношения с эмитентами этих ценных бумаг. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в ценные бумаги. Компания предупреждает, что операции с ценными бумагами связаны с различными рисками и требуют соответствующих знаний и опыта.